日本专属保险公司的案例

摘要

我们研究日本公司如何从专属自保公司获得最大的价值。我们使用损失、经营成本、利率和外汇汇率的实际数据来模拟一个假设的自保企业的现金流，还考察了三种受日本公司欢迎的注册地:百慕大、夏威夷和根西岛。结果发现，自保公司很有可能为其日本母公司创造经济价值，尤其是在其经营多年的情况下。当专属自保再保险公司对其整个业务进行再保险，从而成为全球再保险市场的一种传递工具时，它通常会带来经济价值，但接近盈亏平衡。我们还发现，自保公司只有在承担更高水平的经营风险时才可以产生高水平的经济价值。价值最大化的策略是日本公司在百慕达建立自保公司，而风险最小化的策略是在根西岛建立自保公司。从风险-回报权衡的角度来看，对于日本自保公司来说，百慕大比夏威夷更好。

1.目的

本研究的目的是量化日本公司通过建立一个纯粹的专属自保公司来创造股东价值的程度。一个纯粹的自保公司是仅向母公司出售保险的全资子公司，被保险人可以保留其累积的潜在损失(这意味着最终母公司的股东将不得不承担这些损失)，或者可以付钱给其他人承担这些损失。然而，正如Borch(1961，第35页)首先指出的，当保险公司对冲其潜在的损失时，公司“购买证券并为其买单”。公司将放弃一部分预期利润，以减少造成损失的可能性。公司的管理层必须权衡预期的利润和可能的损失。“在日本的税收制度、严格的地方法规和硬保险市场下，日本企业可以利用专属自保公司，在本地和全球保险市场之间利用保费得到有利的机会。”实际上，Meier和Outreville(2006)解释说，再保险市场的软硬定价与一级保险市场的软硬定价并不直接对应。这提供了有利的机会;拥有专属自保的公司可以在再保险市场以较低的价格获得必要的保险。根据日本经济产业省(METI, 2006)最近的一项调查，到目前为止，超过70家受人尊敬的日本公司已经建立了海外自保，还有许多其他公司表达了兴趣。

这种发展趋势使我们有必要对如何从自保公司中创造股东价值进行定量研究。以往关于日本自保的文献侧重于定性分析。因此，没有足够的量化证据来证明日本企业是否能够通过制造离岸自保来创造价值。本文通过对日本自保是否具有正的净现值，即经济价值的替代物的研究，旨在为保险文献和保险实践做出贡献。

2.本研究的文献综述

与对美国和欧洲自保公司的研究相比，对日本自保的研究很少。前者的研究结果只能部分推广到日本自保公司。日本的商业环境存在细微的差异，日本公司的法律责任风险也存在明显差异。 Morimiya（1997），Hiyoshi（2000），Yoshizawa（2001）和Goto（2005）就全球自保的利益和挑战，助长自保增长的全球趋势以及自保如何适应其他风险融资方法等作了论述。前田（2005）通过日本公司对自保的需求进行定性分析证明。但是，没有关于价值创造的工作，特别是与日本自保相关的类似于美国和欧洲自保的证据。我们的研究填补了这一空白。

我们扩展和适应日本市场的Scordis, Barrese和横山(2007)的模拟框架。我们之所以采用这种调查方法，是因为没有关于纯粹自保表现的实际数据可供公开。参与评级自保公司的性能数据是公开的，但这些数据的用途有限，因为没有信息可以帮助我们将该组自保公司的性能按比例分配给它的几个所有者。很难准确地确定一家自保公司正在形成的时间。而且，一家自保公司只是其母公司全部价值的一小部分。

也许正是由于这些原因，对自保能否给母公司带来价值持怀疑态度的实证研究结论与自保越来越受欢迎的现象是不一致的。Diallo和Kim(1989)，Adams和Hillier(2000)使用事件研究方法来研究设立专属自保是否为股东创造价值。事件研究检验了股票对专属保险公司成立的消息做出反应的统计意义。Diallo和Kim(1989)发现，虽然母公司的股票价值保持不变，但母公司股票的累积异常收益的不显著负向漂移可能表明，对于所有股东来说，一个可以忽略不计的数额可能对少数经理人来说意义重大。因此，他们认为，从创造自保中获得的福利收益最有可能流向母公司的管理者，而不是股东。这一结论与Scordis和Porat(1998)的结论相似，他们发现拥有专属自保公司的公司比没有形成专属自保公司的公司更有可能加剧经理和所有者的冲突。Adams和Hillier（2000）也将他们结果的部分原因归于形成自保以增强自身利益的管理者。Adams和Hillier(2000)提供的直接证据表明，专属自保保险公司的合并对价值有一定的损害。他们使用了120家英国自保公司作为样本，发现一个负面的股票反应，但不到1%的新闻表明一个专属自保保险公司已经成立。然而，根据商业保险公司的年度统计，全世界有5000多家自保公司。

3.研究方法与数据

3.1.仿真场景

时间序列方案。我们的模拟假设自保公司已建立、资本化、然后连续运行了几年。自保公司创建损失准备金，并使用再保险和有限风险程序来管理损失的支付。自保公司承保一系列损失。该投资组合中的损失可能具有不同程度的相关性。与Scordis，Barrese和Yokoyama（2007）的模拟框架相比，我们的模拟方案反映了自保将替代风险融资（ARF）领域的概念与企业风险管理（ERM）提出的想法进行合并的最新方式和财务风险。

图1描绘了模拟的自保场景，图2展示了如何使这个场景作为Excel电子表格运行。对于每组输入，我们使用@RISK插件基于10,000次迭代为自保价值生成分布。在我们的模拟模型中，母公司在时间t建立离岸资产，自保公司在时间t，t+1和t+2时收到保险保险金，在时间t+1，t+2和t+3支付损失。在将自保公司资本化时，母公司必须放弃将其资金投入其他业务。因此，自保资本的机会成本是母公司股东要求的收益与自保公司从投资基金获得的收益之间的差额（分别由H27，H23，H24单元格中的值计算）和图2的H25）。

我们假设专属保险人为两种不同的风险承保保险，即财产险和责任险。专属自保在日本根据预期损失和承保每种风险损失的标准差设定保费。当一家日本的保险公司为这些交易提供担保时，专属自保的经营费用就会增加。然而，专属自保公司设定准备金、购买再保险，并根据其风险组合(而非逐个风险)设定有限风险计划的参数。为了管理损失风险，被保险人可以将其保费的一部分交给传统再保险公司，并且/或者可以建立一个多年有限风险计划。当损失发生在被保险人收到保险金后的一段时间内，被保险人和再保险人按照收到保险金的比例支付损失。然而，如果有限风险计划的限制已经结束，专属自保人将承担损失。注意，在t+1和t+2时刻有限风险计划仍然存在。在t+3时刻，被保险人和再保险人承担损失，有限风险计划到期。自保公司在有限风险计划的经验账户中获得任何正余额，或支付任何负余额。

注册地。我们调查了三种不同的离岸住所:百慕大、夏威夷和根西岛。这些都是受欢迎的自保注册地，每一个都有独特的许可证费用和税收。例如，夏威夷的注册费是一次性支付1350美元，而根西岛的注册费是每年4370英镑。我们在运行场景的单元H35中捕获这些信息，如图2所示。我们假设自保公司每年的维护费用在保险费的10%到20%之间。这是我们根据从专业自保经理那里获得的证据所做出的最佳估计。我们将这些变量在图2中的H36单元均匀分布。我们是根据俘虏管理人员所作的最佳估计来作出这一假定的。

百慕大群岛的自保公司不缴纳税，而夏威夷群岛自保公司在保费低于2.5亿美元时，按比例缴纳保费税。相比之下，根西岛的税收结构比较灵活。在根西岛，每家自保公司缴纳600英镑的年费就可以获得免税，当利润被实际提取时，它选择按净利润的20%缴纳固定比例的税，或者按比例协商纳税。在日本，对海外自保的税收待遇遵循反税收天堂规则。当前规则要求母公司净收入的离岸控股子公司合并到自己的收入,如果子公司位于离岸管辖就得缴税，税率低于25%。这些规定意味着，自保公司位于在百慕大母公司将为自保公司在日本纳税，而在夏威夷注册的母公司将不必为其自保公司纳税。然而，在根西岛的母公司可以选择在根西岛缴纳25%的税，而不是把专属自保的收入合并到日本的税单中。

百慕大群岛将单亲自保归为一类。要在百慕大注册一级专属自保公司，母公司必须支付初始设置费用和4500美元的许可费用(外加约500美元的相关费用)，还需要为自保公司提供12万美元的初始资金。根据百慕大对1级自保的规定，最低资本和盈余为12万美元。如果净保费低于600万美元，自保公司必须持有金额较大的资本，要么是12万美元，要么是净保费的20%。如果保费超过600万美元，偿付能力的最低要求是保费的10%。我们在图2的单元格H38、J38、K38和L38中使用Excel if/then语句来获得自保公司的资本化需求。由于在百慕大群岛的自保公司不征收所得税，日本的反征税天堂规则也适用于百慕大群岛的自保公司。我们使用40%的固定税率(在图2的单元格N45中计算)来计算日本的企业所得税税率。

夏威夷也把纯粹的自保公司归为一类。若要在夏威夷注册成为一级专属自保，母公司必须支付1,350美元的申请和授权证书费用。一级自保的最低资本和盈余要求是10万美元。此外还要缴纳额外的税。自保公司对前2500万美元保费的税率为0.25%，对2500万至5000万美元保费的税率为0.15%，对5000万美元以上但不足2.5亿美元保费的税率为0.05%。夏威夷州不向自保公司征收州税。然而，自保公司要缴纳美国联邦税。我们使用36%的固定税率作为联邦税率。由于夏威夷自保位于一个税率超过25%的离岸司法管辖区，日本的反避税天堂规则并不适用。

根西岛是海峡群岛的领土之一。虽然它是英国的属地，但不受英国法律或税收的约束，也不受欧盟法律的约束。要在根西岛注册一个专属自保，母公司必须支付4370英镑的年费。一般保险业务的自保公司最低资本和盈余要求是10万英镑。一般业务的最低偿付能力为净保费收入前500万英镑的18%加上高于500万英镑的保费收入的16%。在根西岛，自保公司可以与当地所得税管理人员协商当地税率低于或等于30%。我们的根西岛自保选择一个固定的税率为25%的地方所得税税率，以便它可以避免日本的反天堂的税收规则。

使用有限风险计划或再保险。在我们的时间序列方案中，自保公司可以购买一个为期三年的有限风险计划，以减少损失的时间风险。如果选择不购买这个有限风险程序，那么图2单元格H57中的值将被设置为零。向有限风险计划支付的费用是在“经验账户”中累积的，其中损失达到指定金额(图2的单元H62)时，损失发生时立即支付。经验账户的正余额从再保险人那里获得利息，而如果经验账户的余额为负，再保险人就会将其填满，并从增加到账户的资金中向被保险人收取一定的利息。我们假设一个有正余额的经验账户的资金是以无风险利率到比无风险利率高3%的利率贷记的。我们假设添加到经验账户的资金余额为负数，其借记率比贷记率高出1%-5%。我们用图2中G65和G70单元格中相应的数据来模拟这些变化率。根据有限风险计划，或单独地，被保险人选择将其损失的一部分(按其保费的相应比例)交给再保险人。我们可以将自保公司损失(图2中的H21单元格)的百分比从0更改为100%。保留水平为零意味着专属自保只是作为进入再保险市场的一种间接机制。

为了研究再保险和/或有限风险的使用如何影响专属自保的价值，我们修改了图2以生成四个不同的电子表格(我们称之为场景1、2、3和4)，然后我们对每个表格进行10,000次迭代以生成专属自保的价值分布。(我们对我们检查的三个注册地都这样做，并在表1、表2和表3中报告这些结果)在场景1中，所有变量都根据我们定义的分布而变化，因此专属自保人员使用再保险和有限风险的组合。在场景2中，被保险人保留了没有通过有限风险计划帮助的再保险承保的任何损失。在场景3中，被保险人作为一个透保机制，所有保费都流向再保险人。在场景4中，被保险人不使用再保险，而是完全依赖于有限风险计划。

3.2数据和假设

损失数据和保险费计算。我们假定自保公司期望得到十项财产和十项责任要求。这不是一个重要的假设，因为改变这个假设会改变结果的规模，而不是我们从结果中得出的结论。我们还假设非灾难性损失，并考虑到财产损失和责任损失之间的一定程度的相关性。我们使用在日本经营的非寿险公司的实际损失数据来计算财产损失和负债损失之间的相关程度，还使用1989年至2008年在日本经营的非寿险公司的实际损失数据来计算规模、财产和责任索赔的均值和标准偏差。对于财产损失,我们使用承销商业风险的数据包括写字楼、工厂和仓库从Japan.5的非寿险保险评级机构编制。对于责任损失,我们使用保险研究所发行的年度期刊《日本非人寿保险统计》中商业风险承担的承保数据。

对于百慕大和夏威夷的自保公司，这些损失值用美元表示；对于根西岛的自保公司，我们用英镑表示。这些输入是图2的单元格H8至H19。如图2所示，对于百慕大自保来说，财产损失的平均和标准差分别转换为479,100美元和218,900美元。负债损失的平均数和标准差分别为522,400美元和32,600美元。财产损失与负债损失之间的相关性为0.156。我们使用这些索赔频率，平均值，标准偏差和相关性来计算预期规模和面对自保损失的标准偏差。然后，我们使用这些值来计算自保公司的纯保费，并加上费用支出和精算风险负担，如Scordis，Barrese和Yokoyama（2007）所做的那样。费用负担包括专属费用，选择注册地，为许可和注册所支付的初始费用，以及用于精算，审计和法律咨询的管理费和各种服务费。除了预期大小和面对自保的损失的标准偏差外，我们还为自保公司使用了期望的破产概率(图2中的单元格H20，我们允许其从0.01％到10％不等）。

自保公司依靠这种保费(以及由此产生的投资收益)来支付其实际损失，我们在图2的单元格J41到单元格N44中模拟了这种损失。这些损失分布代表了我们收集到的实际损失数据的分布，在历史最小和最大历史损失处截断。我们指示@RISK附加组件使用这些分布来生成损失，以保持我们在前面解释的损失之间和跨损失之间的相关关系。

利息和外汇汇率。我们将母公司和自保公司的系统性风险，它们的beta（分别为图2的H24和H25单元格）与资本资产定价模型结合使用，以确定母公司的资本成本和自保公司的投资回报。Beta的值为1表示收益等于市场收益，而Beta的值为0则表示收益等于当前的无风险利率。我们用正态分布在-0.44和3.36处截断的形式模拟母公司的beta值。对于东京证券交易所有限公司，从2005年1月到2009年12月，这些值是最小和最大的beta值。数据包括在东京证券交易所市场上市的1653家公司。分布的平均值和标准偏差分别为0.89和0.47。我们用从零到1.5的均匀分布来模拟自保公司的系统风险。我们使用日本、美国和英国分析师对未来市场回报和无风险利率的一致估计。

我们假设在t时刻，母公司以现汇汇率(图2的单元格H28)兑换了足够的日元，以支付自保公司的外币保费，并将自保公司资本化。类似地，母公司将日元转换为在t+1和t+2时刻支付保费。我们使用日本和美国之间的历史汇率的拟合分布来模拟现货汇率，由于百慕大实行的是1比1的汇率与美元挂钩，我们可以对这位百慕大自保公司应用美国的汇率。与利率一样，我们使用汇率的历史分布来模拟即期汇率。因此，所有流入和流出的现金都是当地货币。在时间t+3时，自保公司将其利润折算回时间t，将其转换成日元并支付相应的税款。我们知道有必要确保汇率与我们用来确定专属投资收益和母公司资本成本的现行利率相称。Hnatkovska，Lahiri和Vegh（2008）提供的最新证据表明，利率与汇率之间的关系是非单调的。因此，我们指示@RISK附加组件在每次迭代时生成汇率和利率，以保留即期汇率和即期利率之间的历史关联。

4．结果与讨论

表1，表2和表3显示了我们的主要研究结果。为了研究再保险和/或有限风险的使用如何影响自保公司价值，我们修改了图2以产生四个不同的场景，然后我们分别迭代10,000次以产生自保公司的价值分布。我们针对所检查的三个注册地中的每一个进行此操作，并将这些结果报告在表1，表2和表3中。在场景1中，所有变量都根据我们定义的分布而变化，因此，专属保险公司将再保险与有限责任结合使用风险。在场景2中，如果没有有限风险计划的帮助，专属保险公司将保留任何未由再保险承保的损失。在场景3中，被保险人是一种直通机制，所有保费都流向再保险公司。在场景4中，自保公司不使用再保险，而是完全依赖于有限风险程序。

我们发现，所有方案都具有很高的正值可能性（我们将其视为自保公司的NPV）。这个结果似乎与Scordis，Barrese和Yokoyama（2007）的结果相矛盾，他们发现，平均而言，自保公司产生股东价值的可能性较低，但在适当的条件组合下，就可以创造价值。我们可以解释这种明显的矛盾。 Scordis，Barrese和Yokoyama（2007）允许他们的自保公司只运作一年。但是，我们的模拟又增加了两年的运营时间。在我们的模拟中，自保公司有时间积累其资本。实际上，如果我们将模型限制为一年，我们也会发现自保价值概率较低。这些结果表明，自保公司需要长期存在，因此不应将其建立为对不利保险市场状况的短期应对措施。

我们发现，所有三个注册地都有为自保公司创造价值的相同潜力。百慕大产生的结果具有最小的变异系数（标准偏差除以期望值），具有最低的下行风险（VaR），但具有最低的上行潜力（最佳案例值）。百慕大自保公司（表1）每种情况的变异系数分别为0.88、0.3、0.14和0.86。通过比较，根西岛自保公司（表2）的可比变异系数为0.97、0.89、0.17和0.94，而夏威夷自保公司（表3）为0.95、0.91、0.14和0.91。不管注册地如何，将风险最小化的策略是方案3。在场景3中，专属保险人作为一种直通机制运作，所有保费都流向再保险公司。方案3的变动系数最低，下行风险最低，但上行潜力也最低。相比之下，在方案1中，所有变量都根据我们定义的分布而变化，因此自保公司使用再保险和有限风险的组合提供了更高的价值潜力。但是，方案1也被自保公司承担了相对较高的操作风险。方案1在所有三个注册地中具有最高的变异系数，并具有最大的下行风险。附录中的图A1，图A2和图A3描绘了三个注册地中各自的四种情况下的风险和收益曲线（预期值与标准差）。

结果发现，日本公司在百慕达设立专属自保的策略为价值最大化策略，而在根西岛设立专属自保为风险最小化策略。从风险-回报权衡的角度来看，我们发现对于日本自保公司来说，百慕大比夏威夷更好。这一结果与日本风险经理们经常表达的观点恰恰相反，他们认为夏威夷的自保公司更可取，因为日本的反避税天堂规定并不适用。由此看来，与注册地的反避税天堂地位相比，监管资本要求和运营成本对被控资产价值的影响更大。另一方面，从日本飞往夏威夷只需7个小时，而飞往百慕大只需30个小时。

表4和表5显示了我们仅对百慕大自保公司进行敏感性分析的结果。在表4中，当我们逐渐将有限风险造成的损失百分比从0%增加到100%时，报告结果发现，由于更多自保公司的损失是由有限的风险计划融资，创造价值的可能性有所下降。变异系数分别为0.83、0.86、0.89、0.89、0.89、0.87。在表5中，当我们允许自保的破产概率从1%增加到10%时，报告结果发现，随着破产概率的增加，创造价值的概率再次降低。破产概率变化10%，价值概率降低2.5%变异系数分别为0.82、0.88和0.93。

5.结论

我们调查了日本公司通过在百慕大、夏威夷和根西岛三种注册地之一建立专属自保保险公司来创造股东价值的程度。我们在蒙特卡罗模拟框架中使用了真实数据，对我们的模拟自保进行建模，以反映自保公司将来自替代风险融资(ARF)领域的概念与来自企业风险管理(ERM)领域的概念合并到转移和财务风险中的最新方式。我们发现，自保公司为其母公司创造经济价值的可能性很高，特别是当它经营多年的时候。我们发现，自保可以产生高水平的经济价值，但只有在承担更高水平的经营风险时才能做到。在损失融资的多种选择中，被保险人的风险最小化策略是对其所有潜在风险进行再保险。然而，价值最大化战略是利用再保险和有限风险的组合为其潜在风险提供资金。再保险与有限风险的最优组合最大限度地提高了上行潜力，同时将下行风险降至最低。我们发现，价值最大化的策略是日本公司在百慕达建立自保公司，而风险最小化的策略是在根西岛建立自保公司。我们还发现，从风险-回报权衡的角度来看，对于日本自保公司来说，百慕大比夏威夷更好。我们的结果与文献中关于自保创造价值的能力的结论是一致的。成功的自保公司需要勤奋的管理。